Chứng khoán KB Việt Nam – KBSV vừa đưa ra báo cáo phân tích cho cổ phiếu NT2 của CTCP Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch 2. Dựa trên định giá FCFF và P/E, triển vọng kinh doanh cũng như xem xét các rủi ro có thể phát sinh, KBSV khuyến nghị mua cổ phiếu NT2 với giá mục tiêu 29.200 đồng/cp.
Trong Quý 1/2022, NT2 ghi nhận sự phục hồi KQKD với Doanh thu và Lợi nhuận sau thuế đạt lần lượt 2.007 tỷ đồng (+21,6% YoY) và 160 tỷ đồng (+38,8% YoY). Sản lượng điện thương phẩm đi ngang trong Quý 1/2022, đạt 994,7 triệu kWh (+4,3% YoY), tuy nhiên giá bán trung bình tăng mạnh bù đắp cho việc sản lượng đi ngang, dẫn tới doanh thu có mức hồi phục tương đối đáng kể trong Quý 1/2022.
Sau 10 năm kí hợp đồng PPA đầu tiên với EVN, NT2 đã công bố đàm phán thành công hợp đồng PPA mới với giá bán điện giảm 37,59 đồng/kWh, phần giảm này đến từ thành phần giá cố định cấu thành nên giá PPA. Điều này kết hợp với giá khí đang tăng mạnh trong thời gian gần đây góp phần làm thu hẹp biên lợi nhuận gộp của DN khi phần giá biến đổi được thả nổi theo biến động của giá dầu thế giới. KBSV cũng lưu ý rằng, những quý có biên lợi nhuận gộp cao bất thường trong biểu đồ 1 là những quý NT2 không được EVN huy động đủ điện để sản xuất hết lượng khí trong bao tiêu với PV GAS, dẫn tới 1 khoản chi phí đền bù được ghi nhận thẳng vào doanh thu của NT2, dẫn tới biên lợi nhuận gộp đạt mức cao bất thường trong các quý này.
Kết quả kinh doanh của NT2, 2020 – 2022 (tỷ đồng)
Trong Quý 1/2022, giá khí đầu vào của NT2 tăng mạnh, đạt trung bình 10,06 USD/MMBTU (+40% YoY), điều này chủ yếu đến từ đà tăng mạnh của giá dầu Brent với giá trung bình Quý 1 đạt 97,9 USD/thùng (+59,7% YoY). Mặt khác giá bán điện trên thị trường điện cạnh tranh (CGM) tăng, đạt trung bình 1,522 ĐỒNG/kWh (+38% YoY) trong Quý 1/2022 trong bối cảnh A0 phải tăng cường huy động từ các nguồn nhiệt điện khí để bù đắp sản lượng thiếu hụt từ các nhà máy nhiệt điện than do thiếu nguyên liệu đầu vào.
Sản lượng điện thương phẩm của NT2, 2021-2022 (triệu kWh)
Ban lãnh đạo NT2 đã đưa ra kế hoạch cho năm 2022 với doanh thu và LNST lần lượt là 8.129 tỷ đồng (+32% YoY) và 468 tỷ đồng (-12% YoY). KBSV cho rằng đây là một kế hoạch thận trọng do năm 2021 là một năm có mức nền thấp do A0 tập trung huy động từ các nguồn thuỷ điện và năng lượng tái tạo, tuy nhiên việc thiếu than cho các nhà máy điện than sẽ khiến cho A0 cần huy động bù từ các nguồn phát khác để bù đắp sự thiếu hụt sản lượng điện của các nhà máy nhiệt điện than.
Triển vọng tích cực
Trong Quý 2/2021, NT2 đã thực hiện đàm phán lại với EVN và điều chỉnh giá hợp đồng vào tháng 4/2021, theo đó giá bán áp dụng cho cả năm 2021. Cụ thể, phần giá cố định (FC) trong hợp đồng mua bán điện với EVN (PPA) giảm 37,59 đồng so với giá cũ. Do đó, KQKD Quý 2/2021 là một quý có mức nền thấp khi LNST Quý 2/2021 chỉ đạt 24,5 tỷ ĐỒNG. Kéo theo đó là LNST của năm 2021 chỉ đạt 534 tỷ đồng (-15% YoY), ghi nhận mức thấp nhất trong 8 năm hoạt động của nhà máy.
Tuy nhiên, KBSV nhận thấy rằng nguyên liệu đầu vào chính là than cung cấp cho các nhà máy nhiệt điện than đang thiếu hụt. Xung đột địa chính trị giữa Nga - Ukraine từ cuối tháng 2/2022 đã ảnh hưởng lên các nguyên vật liệu đầu vào chính cho ngành năng lượng như dầu thô và giá than. Hiện tại giá than thế giới đã tăng đáng kể do nhu cầu phục hồi kinh tế mạnh mẽ sau Covid trên toàn thế giới dẫn đến tình trạng thiếu hụt than cho các nhà máy điện Việt Nam thời gian vừa qua khi nguồn than nội chưa đủ để đáp ứng.
Với đặc thù nhập khẩu than để phối trộn với than cám trong nước khi nguồn cung nội địa không đáp ứng, KBSV cho rằng 2 nhà cung cấp than lớn trong nước là Tập đoàn Than khoáng sản Việt Nam (TKV) và Tổng công ty Đông Bắc sẽ gặp áp lực về nguồn cung than để cung ứng cho các nhà máy nhiệt điện than trong nước. KBSV cho rằng đây sẽ không phải vấn đề có thể được giải quyết nhanh do tính phức tạp trong quy trình thực hiện của các tổng công ty và tập đoàn nhà nước. Điều này sẽ dẫn đến sản lượng từ nhóm nhà máy nhiệt điện than giảm và tạo thuận lợi đối với các nhà máy nhiệt điện khí như NT2.
Do đó, KBSV dự báo sản lượng của Quý 2/2022 và 1H2022 sẽ tăng trưởng mạnh nhờ vào việc A0 cần tính toán lại cơ cấu huy động nguồn điện và nền kinh tế đang dần hồi phục trở lại cũng là một điểm tựa cho việc tiêu thụ điện lớn hơn. Sản lượng Quý 2/2022 theo ước tính của KBSV sẽ đạt 1.310,6 triệu kWh (+40% YoY), theo đó doanh thu và LNST Quý 2/2022 lần lượt đạt 2.827 tỷ đồng (+41% YoY) và 247 tỷ ĐỒNG (8,88x YoY) từ mức nền rất thấp của Quý 2/2021. Tổng kết cho 1H2022, KBSV ước tính doanh thu và LNST đạt lần lượt 4.824 tỷ đồng (+48% YoY) và 407 tỷ đồng (+191% YoY).
Lợi nhuận đột biến từ khoản lãi tỷ giá
NT2 đã hoàn thành nghĩa vụ nợ dài hạn trong Quý 2/2021, KBSV cho rằng việc trả hết các khoản vay bằng ngoại tệ sẽ giảm thiểu rủi ro tỷ giá mà NT2 phải chịu hàng năm do hàng năm NT2 phải trả các chi phí bảo hiểm khoản vay và bảo lãnh chính phủ khoảng 60 tỷ đồng/năm. Ngoài ra, việc hoàn thành trả nợ sẽ giúp chi phí tài chính của NT2 trong 2022 giảm đáng kể, xuống mức mức 20 tỷ đồng (-62% YoY). Điều này sẽ giúp cho dòng tiền hoạt động kinh doanh của NT2 được duy trì ổn định trong những năm kế tiếp khi chỉ phải chịu chi phí lãi vay ngắn hạn nhằm đảm bảo dòng vốn lưu động của DN.
Ngoài ra, NT2 còn khoản lỗ tỷ giá trong giai đoạn 2016-2021 khoảng 400 tỷ đồng, khoản lỗ tỷ giá này theo DN đang được tích cực đàm phán với EVN để được nhận lại đền bù trong giai đoạn tới. KBSV kỳ vọng công ty sẽ ghi nhận 100 tỷ vào mỗi năm trong giai đoạn từ 2022-2025. Theo quan sát của KBSV, các khoản đền bù tỷ giá này thường được đền bù và ghi nhận vào cuối năm, ví dụ như Quý 4/2020. Do đó, KBSV cho rằng các khoản đền bù lỗ tỷ giá này sẽ được đền bù vào Quý 4 của mỗi năm, góp phần đem lại khoảng 93 tỷ LNST cho NT2 trong giai đoạn 2022-2025.
NT2 
- “Con gà đẻ trứng vàng” với tỷ suất cổ tức hấp dẫn
KBSV cho rằng, với dòng tiền hoạt động kinh doanh mạnh nhờ vào sự hồi phục của KQKD cũng như việc hoàn thành nghĩa vụ nợ dài hạn cho NT2 tăng mức chi trả cổ tức lần lượt lên mức 2.500 đồng/cp cho năm 2022 và 3.000 đồng/cp vào năm 2023. Mặt khác, công ty mẹ của NT2 là PV Power đang thực hiện cụm dự án điện khí LNG Nhơn Trạch 3 và Nhơn Trạch 4 với tổng mức đầu tư trên 30.00 tỷ đồng trong giai đoạn 2022-2024, do đó KBSV đây là một điểm tựa vững chắc cho việc NT2 sẽ gia tăng tỷ lệ trả cổ tức của mình lên trong giai đoạn này để giúp cho công ty mẹ tài trợ cho dự án khổng lồ này.
Cổ tức các năm và tỷ lệ cổ tức của NT2, 2017-2025F
Ngoài ra, giá cổ phiếu NT2 đã điều chỉnh hơn 17% so với mức đầu năm, dẫn đến tỷ lệ cổ tức so với mức giá hiện tại là 22.800 đồng/cổ phiếu đạt 11 % và so với mức giá mục tiêu của KBSV là 29.200 đồng/cổ phiếu đạt 8,6%. KBSV đánh giá đây là một mức cổ tức hấp dẫn với một cổ phiếu ổn định như NT2 và phù hợp cho các nhà đầu tư ưa thích chiến lược phòng thủ trước các biến động khó lường của thị trường như trong giai đoạn vừa qua.
KBSV ước tính doanh thu và lợi nhuận sau thuế của NT2 sẽ lần lượt đạt 8.848 tỷ đồng (+ 44% YoY) và 772 tỷ đồng (+ 45% YoY) dựa trên các giả định sau: - Sản lượng điện thương phẩm đạt 4,154 triệu kWh (+30% YoY) nhờ vào nhu cầu điện phát triển kinh tế và mức nền thấp của năm 2021. - Giá khí đầu vào trung bình đạt 10 USD/MMBTU (+27% YoY) do giá dầu thế giới tăng mạnh và thiết lập mặt bằng giá mới. - Giá bán điện trên thị trường điện cạnh tranh (CGM) đạt trung bình 1.400 đồng/kWh nhờ vào nhu cầu huy động cao hơn từ các nguồn điện có chi phí cao như điện khí. - Kì vọng NT2 sẽ đàm phán thành công về khoản đền bù lỗ tỷ giá với EVN và ghi nhận 100 tỷ đồng vào Quý 4/2022.
KBSV sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp (FCFF) và P/E với tỷ lệ 50% cho mỗi phương pháp để đưa ra khuyến nghị MUA cho NT2 với mức giá mục tiêu là 29.200 đồng/cp, tương đương với upside 39,1%.
Trên thị trường chứng khoán, chốt phiên 31/5, cổ phiếu NT2 tăng 600 đồng lên mức 23.400 đồng/cp, khối lượng giao dịch đạt hơn 1,1 triệu đơn vị.
Diễn biến giá cổ phiếu NT2 thời gian gần đây (Nguồn: TradingView)